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近期，可孚医疗再次向港交所递交了招股书。作为背背佳母公司，可孚医疗冲刺港股背后正持续面临增长动能不足、营销投入偏高等挑战。01背背佳撑起半边天背背佳作为可孚医疗的招牌品牌，近年来对其业绩的支撑效应日渐减缓。早先背背佳并非可孚医疗自身培育的子品牌，而是通过并购而来，2021年可孚医疗在创业板上市之时业务主要集中在健康监测和医疗护理两大领域，此后通过收并购逐渐扩展到康复辅具、中医医疗等五大业务方向。其中，背背佳所属的康复辅具类板块目前已跻身第一大业务，2025年的营收占比为36.71%。根据弗若斯特沙利文报告，得益于背背佳的品牌背书2024年可孚医疗在家用康复辅具类产品的细分市场中排名第一，市场份额为2.4%；在中国家用医疗器械企业中排名第二，份额约2.1%。不难发现，家用医疗器械的竞争格局较为分散，最大玩家份额仅3.4%，前十占比合计仅10%出头，反映出行业竞争较为激烈。从业绩表现来看，近年来可孚医疗持续面临盈利增长乏力问题。2021年卫生事件时，可孚医疗的盈利曾达到4.29亿的阶段高峰，但时至2025年共实现营收33.87亿，同比增速为13.56%，归母净利润3.72亿，同比增长19.20%。营收虽持续创出新高，净利润却始终没有回到此前高点。值得重视的是，2025年可孚医疗的第一大业务康复辅具类的增长明显放缓，实现业务收入12.44亿，同比增长了12.68%，相比以往30%的平均收入增速显著下滑，其他包括医疗护理类、健康监测类板块的增长则相应弥补了下滑影响。面对增长难题，并购成为了可孚医疗近年来的重要经营策略。02并购下的业绩焦虑可孚医疗自2021年后收购活动日益频繁，当年在创业板上市后不久便宣布收购了吉芮医疗和橡果贸易，其中橡果贸易就是背背佳的运营主体。事后来看，可孚医疗1.77亿元收购背背佳是一笔成功的生意，彼时的收购一度被外界质疑，认为背背佳矫姿品牌已“过时”，但当下却成为了可孚医疗的“印钞机”，康复辅具类板块的年度营收超10亿，毛利率也在50%以上。除此之外，2022年2月可孚医疗收购了成都益耳，进一步增厚助听器业务；同年底收购莱和生物，加大IVD领域的布局；2024年5月投资入股纽聆氪医疗，布局仿生眼与仿生耳业务；2025年底还投资了力之智能切入近年来大热的脑机接口领域。海外业务也是可孚医疗的重要战略方向，2025年完成了对上海华舟和香港喜曼拿的收购加大海外布局，其中上海华舟主攻基础耗材和高端敷料，包括欧美地区等海外收入占比超过了60%，喜曼拿作为香港老牌医疗保健零售商，成立近40年，拥有约30家零售门店。可孚医疗通过收并购快速扩充了海外版图，要知道2024年境外收入仅0.59亿，占营收比重尚不足2%，到2025年便增长至2.99亿，同比暴增405.05%，收入占比快速增长至8.82%，是财报中为数不多的亮点。就在2025年底，可孚医疗与飞利浦签署战略协议获得了后者血糖血压、体温及血氧监测等产品的大中华区品牌授权，预计海外业务未来仍是看点。本次可孚医疗港股IPO的募投项目主要围绕全球化、研发创新、渠道建设和品牌创新项目展开，其中全球化是重要一项，包括在亚洲、欧洲美洲等重点区域搭建销售网络，提升本地化运营能力及投资并购等。值得注意的是，可孚医疗海外收入高增的同时境内业务却难言乐观。2025年实现收入30.89亿，同比增幅仅5.64%，不仅远远落后于境外，也跑输了整体营收增长。这也从侧面说明了可孚医疗的国内收入依旧疲软，随着康复辅具类板块增长放缓，营收更多靠境外带动，而通过并购维系增长动能也折射出了公司的业绩焦虑。尽管可孚医疗的并购增厚了业绩，但无形中也增加了商誉，2025年达3.69亿，占净资产比例已近7%。商誉的本质是并购带来的估值溢价，若并购标的业绩不及预期，商誉资产将面临减值可能，直接侵蚀公司盈利，也会影响到港股的IPO估值。此外，可孚医疗近些年盈利始终没有太大突破，与其较高的费用开支密不可分。03研发收入有待提升在家用医疗器械赛道，营销支出的重要性不必多说，但可孚医疗对营销却达到了过于依赖的地步。近年来，可孚医疗的营销费率逐年走高，2021年至2025年从18.2%增长到34.19%，创出了自上市以来的新高。据国金证券研究，自2022年来申万医疗器械板块的销售费用率多在15%上下，同时另一个家用医疗器械龙头鱼跃医疗2025年前三季度的销售费率为18.83%，也显著低于可孚医疗。营销开支固然可以推动可孚医疗的收入增长，但占营收比重过高则明显挤占了盈利空间，2025年其营销费用高达11.58亿，甚至超过了2018年全年的营收规模。较高的营销费率也导致了其净利润率裹足不前，2021年尚处在18.88%的高位，之后便逐步降至10%左右，显然高营销费率的负面效应已经显现。更为要紧的是，可孚医疗在增长动能不足的情况下，过于依赖营销使得业绩的可持续性存疑，一旦营销费率下降或面临业绩下滑的风险。可孚医疗高营销费率背后，渠道的推广极大占用了营销资源，其构建了“线上+线下”的渠道模式，以第三方电商平台为主的线上渠道一直是收入的主要来源，占比始终在60%以上。对于线上渠道来说，过于依赖第三方电商平台不仅意味着流量、平台运营等费用投入，如果平台政策调整、合作终止或营销成本增加，都将对业务造成不利影响。可孚医疗重营销的另一面是轻研发，自2021年以来研发费率在3%左右，2025年研发投入0.87亿，远不及11.58亿的营销开支。作为对比，2025年前三季度鱼跃医疗的研发费率为6.79%，显著高于可孚医疗的平均水平。在竞争激烈的家用医疗器械赛道，研发投入不足可能削弱产品的创新能力和技术壁垒，长此以往在五大业务板块和出海赛道难以保持竞争力。可孚医疗轻研发的负反馈一定程度上也反映在了背背佳的功效争议上。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台等渠道不时有消费者反映“效果不明显、长期佩戴后有压迫感、停用后体态问题反弹”等问题，而负面评价对品牌口碑也将形成冲击。作为家用医疗器械龙头，可孚医疗通过并购策略实现了业绩持续增长，但在国内收入依旧乏力的当下，通过挂牌港交所寻找海外新增长点已是当务之急。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP