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本期执笔：金鹰基金权益研究部?金达莱金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理 杨刚金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠核心观点权益观点科技带动市场企稳回升，重视国内政策指明来年方向。国内方面，海外降息预期改善，叠加海内外AI产业链突破带动市场风险偏好回升，科技成长成为反弹主线；政策利好亦提振消费、商业航天等方向，市场内部赚钱效应回暖。但年末机构资金风偏有所收敛，市场仍受制于信心与基本面较为谨慎，两市成交仍处缩量格局，指数反弹有限，短线热点快速轮动。后续需重点关注12月中央经济工作会议对来年经济的政策定调，特别是财政支持方向的落地节奏，将直接影响部分板块的景气度修复。海外方面，美联储释放偏鸽信号，市场降息预期显著强化。展望后市，我们认为，美国就业偏弱和通胀温和的趋势并未改变，由此降息周期并未结束即使12月不降息，来年 1月在经济数据支撑下也会需要降息，此外，年底新任美联储主席的提名亦可能带来对?2026 年政策路径的再定价，从而提供新的交易空间。行业配置上，风格均衡应对快速轮动，科技布局可聚焦核心主线，价值风格关注国内政策加码方向。我们认为市场风格难以明显由科技切向内需周期消费，中期维度，我们认为内需相关的周期和消费行业在短期业绩上仍会有压力，但目前股价已较多反映了中期的悲观预期，由此更多是估值修复。科技风格消化资金压力阶段更多是风格再平衡，短期滞涨的医药和军工方向或有科技轮动，但中期我们依然看好有业绩支撑的海外算力&存储&消费电子&风电储能等方向，中期市场走强依然依靠这类有基本面支撑的科技主线方向，近期科技方向开始进入区间交易，回调空间有限。价值方向选择更多是行业和个股逻辑主导，看好非银（券商/保险/金融IT）、出口链（有色/电网设备/工程机械）、高股息的消费白马。固收观点本周资金平衡偏松，国债收益率整体上行，曲线走陡，信用利差多数走阔；近期央行“1.75%-1.85%”区间锚定，债市进入低波震荡区间，12月国内外重要会议较多，随着万科展期后续地产政策预期增强，且年底金融机构抢配或弱于以往，市场不确定性或有加大。本周转债市场收跌，主要消化上周累积的高估值，正股温和反弹，转债跟涨幅度较弱；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，适度博弈市场热点带来的结构性机会。财经资讯（1）11月26日，国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》。行动计划指出，设立国家商业航天发展基金，鼓励地方政府、金融机构、社会资本联合成立投资平台，引导资本坚持做长期投资、战略投资、价值投资。（证券时报）（2）11月26日，工信部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。方案指出，到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵、享誉全球的高品质消费品。（证券时报）（3）11月27日，“智绘星空胜算在天——太空数据中心建设工作推进会”在北京举办，旨在前瞻布局太空数据中心，抢占新型算力发展先机。根据方案，计划在700～800公里晨昏轨道建设运营超过千兆瓦（GW）功率的集中式大型数据中心系统，以实现将大规模AI算力搬上太空。(证券时报)（4）11月27日，工行、农行、中行、建行、交行、邮储六大行集体停售五年期大额存单，仅剩的三年期产品利率普遍降到1.5%至1.75%，且额度紧张。部分股份制银行也迅速跟进，部分中小银行也开始调整甚至直接取消三年期、五年期普通定期存款产品。（经济参考报）（5）11月27日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取推动高质量发展综合督查情况汇报，部署推进基本医疗保险省级统筹工作，审议通过《全民阅读促进条例（草案）》，讨论《中华人民共和国注册会计师法（修正草案）》。会议指出，要协调推进基本医保省级统筹和分级诊疗制度建设，加强基层医疗服务能力建设。（证券时报）（6）11月28日，工业和信息化部召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范产业竞争秩序、推动产业高质量发展听取企业意见。强调要全面客观认识产业发展形势，认真落实党中央关于综合整治“内卷式”竞争的决策部署，加快推出针对性政策举措，依法依规治理动力和储能电池产业非理性竞争，加强产能监测、预警和调控，加大生产一致性和产品质量监督检查力度，打击知识产权违法行为，引导企业科学布局产能、合理有序“出海”，全力推动产业高质量发展。(证券时报)市场回溯A股：本周A股企稳回升，主要指数多数收涨，但市场交投活跃度较前期有所下滑，以缩量盘整、板块快速轮动为主。周内A股日均成交额降至1.74万亿的水平。结构上看，创业板指、国证2000、沪深300和上证指数分别收涨4.54%、4.50%、1.64%和1.40%。风格方面，成长>周期>消费>金融。本周各行业涨多跌少，科技板块领涨。周期方面，有机硅价格回升，周期化工板块情绪明显改善；锂电与储能方向则在电解液涨价与固态电池中试预期催化下于后半周快速活跃。本周，机械设备、有色金属、基础化工和建筑装饰分别收涨3.9%、3.4%、3.0%和2.8%。消费板块在政策聚焦消费品供需适配及消费电子迎来多项新品发布背景下走强。本周，轻工制造、社会服务、商贸零售和汽车分别收涨4.2%、3.9%、3.5%和3.2%。科技成长主线领涨，受海内外科技巨头AI应用落地与算力扩容驱动，AI应用方向成为反弹核心力量，算力硬件强势上行，国产算力链条同步补涨；与此同时，商业航天与军工在政策利好与产业大会催化下表现亮眼。本周，通信、电子、传媒和电力设备分别收涨8.7%、6.0%、4.2%和3.6%。大金融板块中，房地产、非银金融分别收涨0.7%、0.7%。海外：本周全球重要指数全面上涨。美股方面，美联储释放鸽派信号，市场降息预期显著强化，科技板块领涨，AI情绪修复带动指数全面反弹。尽管周中受疲弱经济数据扰动出现分化，但随后市场情绪迅速回暖。本周，纳指、标普和道指周内涨跌幅分别为4.9%、3.7%和3.2%。欧洲股受益于美联储降息预期升温、地缘风险缓和及欧元企稳支撑，本周欧洲股普遍上涨，德国DAX、英国富时100和法国CAC40周内涨跌幅分别为3.2%、1.9%和1.8%。亚太地区方面，日经225和韩国综合指数周内涨跌幅分别为3.3%和1.9%，其中权重较大的半导体股领涨。大中华区方面，创业板指、台湾加权指数、恒生指数和上证指数周内涨跌幅分别为4.5%、4.5%、2.5%和1.4%。本周国债收益率整体上行，曲线走陡，全周1年国债活跃券波动不大，10年国债活跃券（250016）上行1.85BP至1.83%。本周央行公开市场投放依旧较为积极，整体资金保持平衡偏松，截至周五隔夜R001加权收至1.43%，R007加权收至1.52%。基本面海外方面：美国9月PPI通胀较8月有所升温，零售销售显著放缓，ADP就业数据加速恶化。美国9月PPI同比增长2.7%，与预估一致，前值增长2.6%；环比增长0.3%，也与预估相符，前值下降0.1%。9月核心PPI同比增长2.6%，低于预期的2.7%，前值增长2.8%；核心PPI环比上涨0.1%。此外，美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增但显著放缓，且低于预期，汽车销售四个月来首次下滑；世界大型企业联合会数据显示，美国11月消费者信心指数下降6.8点至88.7，创七个月来最大跌幅。自动数据处理公司（ADP）报告显示，过去四周私营企业每周平均减少13500个工作岗位，较一周前公布的每周减少2500个岗位加速恶化。美国9月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.1%，均较前值明显加速，显示美国通胀在9月重新升温，主因能源和食品价格上涨，但涨幅符合市场预期，且核心PPI环比涨幅低于市场预期。加之零售销售显示消费意愿偏软，消费者对经济前景担忧加剧，ADP就业数据也显示劳动力市场进一步疲软，总体上支持美联储进一步降息。美联储官员昨日继续发表鸽派言论，美联储理事米兰称，当前货币政策阻碍了经济发展，经济需要大幅降息，失业率上升是货币政策过于紧缩的结果。日本10月核心通胀连续两个月涨幅扩大。日本10月核心CPI同比上涨3%，涨幅连续两个月扩大，前值2.9%；环比涨幅0.6%，前值-0.2%，为5月以来最高。日本10月物价涨幅扩大的主因是家庭耐用品、酒店住宿、汽车保险等消费大类大幅涨价，其中酒店住宿费同比涨8.5%；食物也普涨，普通粳米同比涨幅有所回落，但仍高达39.6%；巧克力、咖啡豆同比分别上涨36.9%和53.4%。日本央行行长植田和男在国会作证词时表示，日元持续贬值会成为推高消费者物价的重要原因，并指出“需要留意汇率变动对物价的影响可能进一步加大”；日本央行经济和价格预期实现的可能性正在逐步增加，如经济和物价状况有所改善，日本央行将继续加息。国内方面：1-10月全国规模以上工业企业利润总额同比增1.9%。统计局发布数据显示，1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增1.9%。从单月情况看，规上工业企业利润10月单月同比降5.5%，此前两月同比增速均超20%。10月末产成品存货增速提至3.7%，为5月以来最快，前值2.8%，剔除价格因素后实际增速从9月末的5.1%升至5.8%。总体来看，库存情况有所改善。10月非金融类对外直接投资增速创一年半新高。据商务部和国家外汇管理局公布的最新数据，1-10月，我国全行业对外直接投资10332.3亿元人民币，同比增长7%；以美元计为1443.4亿美元，同比增长6.2%。其中，1-10月对外非金融类直接投资（ODI）8726亿元人民币，同比增长6%；以美元计为1219亿美元，同比增长5.2%。中国对外直接投资延续复苏态势，全行业累计增速连续四个月回升，升至半年高位。对外非金融类直接投资（ODI）方面，据我们测算10月当月为111.6亿美元，环比减少19.4%，结束四连涨，但同比增速升至19.1%，创2024年5月以来新高。展望后市，随着企业盈利前景改善和全球贸易局势缓和，中资企业出海趋势将会延续，中国ODI将延续稳步增长态势，中国对外净资产将不断增加。资金面本周美元指数上涨，美元整体走强，人民币相对美元贬值。截至11月21日，美元指数收盘价100.15，美元指数单周上涨0.9%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.1054，离岸人民币兑美元贬值0.07%。本周央行通过7天逆回购投放15118亿元，逆回购到期16760亿元；国库现金定存招标1200亿元（1个月，1.73%）和800亿元（21天，多重价位中标）；MLF到期9000亿元，续作10000亿元。本周临近跨月，政府债缴款压力依旧偏大，但央行公开市场投放依旧较为积极，整体资金保持平衡偏松。月末银行净融出较上周回升，非银杠杆水平不高。截至周五隔夜R001加权收至1.43%，R007加权收至1.52%。下周7天逆回购计划到期15118亿元，其中周一至周五分别到期3387亿元、3021亿元、2133亿元、3564亿元、3013亿元。下周国债计划发行1230亿元（还有2期贴现国债尚未公布发行计划），计划到期2586亿元；地方债计划发行1087.17亿元，计划到期482.25亿元，政府债已公布净发行合计-733.07亿元，政府债供给压力减轻。下周月初，预计央行回笼部分跨月资金，资金面扰动因素较小。估值面本周大盘权重指数估值水平普遍上升。具体看，上升方面，中小板指、创业板指、中证500、创业板50、中证1000和沪深300估值分位数分别上升3.8%、3.6%、2.7%、2.4%、2.2%和0.6%；下降方面，上证50估值分位数下降0.7%。横向比较看，中证1000、沪深300、上证50和中证500估值分位数位于60%-65%附近的高历史分位区间；中小板指、创业板50和创业板指位于30%-35%附近的低历史分位区间。分板块来看，各行业板块估值水平涨多跌少。周期板块方面，基础化工、机械设备和建筑装饰估值分位分别上升2.6%、1.9%和1.6%；消费板块方面，医药生物、轻工制造和家用电器估值分位分别上升4.6%、4.2%和3.5%。科技板块整体回落，通信、电子、电力设备、传媒和国防军工估值分位分别上升8.9%、6.7%、3.5%、2.7%和1.6%。金融板块方面，非银金融和房地产估值分位分别上升0.2%和0.1%。注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。本周A股交投活跃度有所下降。A股日均成交额降至1.74万亿的水平（前值1.87万亿）。上证指数、沪深300换手率均有所下降，创业板指换手率有所上升。其中沪深300换手率0.49%，上证综指换手率0.98%，创业板指换手率2.69%。投资展望财经风向标科技带动市场企稳回升，重视国内政策指明来年方向。国内方面，海外降息预期改善，叠加海内外AI产业链突破带动市场风险偏好回升，科技成长成为反弹主线；政策利好亦提振消费、商业航天等方向，市场内部赚钱效应回暖。但年末机构资金风偏有所收敛，市场仍受制于信心与基本面较为谨慎，两市成交仍处缩量格局，指数反弹有限，短线热点快速轮动。后续需重点关注12月中央经济工作会议对来年经济的政策定调，特别是财政支持方向的落地节奏，将直接影响部分板块的景气度修复。海外方面，美联储释放偏鸽信号，市场降息预期显著强化。展望后市，我们认为，美国就业偏弱和通胀温和的趋势并未改变，由此降息周期并未结束即使12月不降息，来年 1月在经济数据支撑下也会需要降息，此外，年底新任美联储主席的提名亦可能带来对?2026 年政策路径的再定价，从而提供新的交易空间。投资策略行业配置上，风格均衡应对快速轮动，科技布局可聚焦核心主线，价值风格关注国内政策加码方向。我们认为市场风格难以明显由科技切向内需周期消费，中期维度，我们认为内需相关的周期和消费行业在短期业绩上仍会有压力，但目前股价已较多反映了中期的悲观预期，由此更多是估值修复。科技风格消化资金压力阶段更多是风格再平衡，短期滞涨的医药和军工方向或有科技轮动，但中期我们依然看好有业绩支撑的海外算力&存储&消费电子&风电储能等方向，中期市场走强依然依靠这类有基本面支撑的科技主线方向，近期科技方向开始进入区间交易，回调空间有限。价值方向选择更多是行业和个股逻辑主导，看好非银（券商/保险/金融IT）、出口链（有色/电网设备/工程机械）、高股息的消费白马。利率债：本周国债收益率整体上行，曲线走陡，全周1年国债活跃券波动不大，10年国债活跃券（250016）上行1.85BP至1.83%。本周上半周市场波动较�。�周三晚万科公告展期，市场对后续地产增量政策预期加强，同时受近期公募费率新规落地传言影响，后半周长端走弱。我们认为当前市场关注的重点在于外部环境压力、内部增长动能、以及风偏抬升下股债翘板效应的演绎。11月PMI录得49.2，较上月增长0.2但仍位于荣枯线以下，表现低于季节性；生产、需求指标较上月均小幅回升；去库存仍在持续，采购量继续位于荣枯线以下，整体经济指标仍偏弱。10月信贷增速降至6.5%，其中居民、企业中长贷表现均偏弱，票据冲量仍存，信贷投放依旧不强；同期M2同比降至8.2%，居民和企业存款同比多降，财政和非银存款同比多增；基数效应叠加居民活期存款回落，10月M1增速降至6.2%。11月底城农商机构持续买入票据，票据利率大幅下行，各机构仍可能大规模用票据冲量。进出口方面，25年10月出口同比-1.1%（9月前值+8.3%），去年高基数影响增速下行较多；进口同比+1.0%（9月前值+7.4%）。重点出口产品中，机电产品和高新技术产品继续支撑出口，出口增速较高的产品集中在机电产品如船舶、汽车等，手机、家电、灯具等出口继续回落，劳动密集型产品如玩具、服饰箱包、鞋靴衣物等增速进一步下行。分国别来看，10月对美出口继续下降-25.17%，欧盟出口贡献明显下降，对东盟、非洲及拉美同比分别增长10.96%、10.46%、2.11%。10月美国（48.7）仍位于荣枯线之下，外需仍存在不确定性；近日中美边际改善和欧盟需求边际走弱趋势较为明显，后续进展需持续关注。通胀方面，10月CPI同比0.2%，涨幅略高于季节性，近期天气变化蔬菜价格上涨，猪肉价格继续拖累；非食品项环比0.2%，基本符合季节性；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，服务价格和部分工业消费品涨价贡献明显。10月PPI同比-2.1%，略强于预期，环比0.1%，主要靠有色金属、煤炭价格拉动，原油继续形成拖累。11月PMI价格指标有所改善，原材料购进价格连续5个月位于荣枯线上方，后续看PPI同比预计进入上行区间，但短期内绝对水平不高。财政方面，2025年10月一般公共预算收入同比3.16%，累计同比继续回升，其中税收收入当月增速8.56%，增值税和个人所得税表现较好；10月一般公共预算支出同比-9.78%，受去年高基数影响增速为负，其中卫生健康、城乡社区支出、农林水事务等支出明显缩减，年底财政支出发力仍较保守。土地收入持续降低下，1-10月政府性基金预算收入同比-2.8%，支出同比15.4%，整体财政支出力度依旧较缓。随着增量政策、重要事件逐步落地，央行“1.75%-1.85%”区间锚定，债市进入低波震荡区间，市场缺乏交易主线；12月国内外重要会议较多，随着万科展期后续地产政策预期增强，且年底金融机构抢配或弱于以往，市场不确定性或有加大。12月建议维持中性久期，积极关注配置机会，可关注5年附近利率和二永，配置可关注3年高等级信用。转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌0.27%。本周转债市场主要消化上周累积的高估值，正股温和反弹，转债跟涨幅度较弱。短期来看，当前权益市场波动较大，转债偏债区估值高位情况下保护度不足；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，适度博弈市场热点带来的结构性机会。一级发行方面，本周无转债发行，茂莱转债、瑞可转债已发行待上市。赎回方面，本周中能、伟24、中旗转债公告赎回，1只转债公告不赎回，强赎率75%。分行业看，钢铁、建筑材料、通信等行业表现较好，社会服务、非银金融、石油石化等行业表现一般。下修方面，本周天能、蓝帆转债提议下修。估值方面，截止最新，全市场转债百元溢价率为37.1%、单周下行2.6%；转债价格中位数和到期收益率分别报收131.11元、-6.54%，较上周分别变化-0.28元、-0.13%。短期来看，当前权益市场波动较大，上涨趋势相对不明朗，转债偏债区估值高位情况下保护度不足；操作上建议维持中性仓位，跟随股市节奏进行波段操作，适度博弈市场热点带来的结构性机会，关注年底转债ETF、“固收+”产品是否存在赎回压力，在明确政策催化或行业景气的方向中寻找机会。信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,442.84亿元，总偿还量2,235.68亿元，净融资1,207.16亿元。具体来看，产业债发行规模2,364.30亿元，产业债本期净融资规模环比上升，为1,058.29亿元；城投债发行规模1,078.54?亿元，城投债本期净融资规模环比下降，为148.87亿元。二级市场方面，本周信用债收益率全面上行，具体而言，1、3、5Y分别上行0-4bp、1-7bp和1-5bp。信用利差方面，本周国开债收益率上行但幅度不超过3bp，信用利差短端变化-1至3bp、中等久期品种利差走阔1-7bp、长端变化-2至2bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，伴随钢价转向下跌，钢企有待行业景气度回升，目前钢铁债供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，建议不扩大下沉尺度或拉长久期，规避尾部风险；煤炭行业方面，今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高主体资质要求，规避尾部风险；建筑债方面，基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压，建筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，可以基于风险底线选择收益偏高的个券。地产债方面，从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，但行业景气度预计仍偏低，关注后续修复趋势的持续性，央国企估值总体稳定，但利差波动幅度相比其他行业而言仍明显偏大，当前收益率有一定吸引力。城投债方面，总量上城投债供给放量可能性�。�预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。研究随笔风偏驱动渐行远 双轮驱动徐开来今年以来，A股整体延续牛市走势。主要在流动性、政策面及重要行业催化的共同引领下，A股走出了以科技创新为最重要主线的“科技牛”行情，AI更成为其中最强的投资主题。同时，在全球地缘变局及外部宽松条件支持下，上游强周期、海外与国产算力、电力设备及新能源等多个方向均表现出色。从行业层面上看，大A“新旧”阵营表现严重分化，“小登”们表现优异，“老登”们相对落寞。而从宽基指数看，代表市场风偏活跃程度的万德微盘股指数与作为此轮全球股市风向标的科创类指数表现最为醒目，迄今涨幅分别仍有70%+与50%左右。整体而言，A股市场今年以来的“结构牛”特征十分显著。一半是海水，一半是火焰。从去年924行情之初的2689点算起，A股迄今最大涨幅恰为50%（近期高点为4034点），显示股市的这轮修复性行情表现强劲。而回顾过去近1年来我们在《研究随笔》中发表的观点及相关的外宣分析，总体而言在大方向上基本准确：1、去年12月临近跨年布局时：强调要“摈弃熊市思维”，认为“2025年是股债再平衡过渡年”；2、今年春节后：判断“A股重估进行时”；3、5月：面对关税战冲击，建议“把握确定性投资机会”；4、7月：针对股市风偏快速升温，明确界定，这是“经济温和复苏场景下的权益市场非典型修复”；5、25Q4：预计将是风格再平衡的震荡期。进入11月，A股市场在创出本轮行情阶段新高后，波动有所加大。究其原因，恐怕既有外部地缘政治突发扰动的“黑天鹅”因素，更有临近岁末绝对收益型机构倾向于兑现收益和暂时的“马放南山”，以及相对收益型机构短期的高低切以争取年度更佳排名等的诸多内部因素的综合考量。当此之时，后续市场该如何研判，投资者又该何去何从？我们先简要复盘一下最近1周的A股市场走势。整体看，A股市场开始呈现震荡修复格局，主要指数集体反弹但分化明显，结构性机会与板块轮动特征突出，成长方向领涨而传统防御类板块落后。与此同时，各路主题十分活跃，AI算力/应用、商业航天、消费电子、能源金属、船舶制造、商业百货、海南自贸等多个热点竞相表现。其中，在主要宽基指数中，前期深度调整的双创方向表现最强。行业涨跌幅排名看，科创200、创成长、科创100的周涨幅分别为7.55%、6.87%和5.87%，稳居前三，而偏防御的红利指数、中证红利及上证50排名落后，周涨幅分别为-0.64%、-0.16%和0.47%。申万一级行业中，通信、电子、综合位居前三，涨幅分别为8.70%、6.05%和4.43%，排名落后的石化、银行及煤炭周跌幅分别为0.73%、0.59%及0.51%。概括地讲，A股市场在经过前期的较快速调整之后，随着全球地缘形势的新变化及海外美联储降息预期的重新且快速回升，投资者风险偏好也在迅速回暖，成长方向匹马领先，主导了最近一周的市场主线。从主流机构观点看，对A股中长期走势相对乐观仍为目前的市场共识，短期震荡不改上行趋势。对此，我们也基本认同。如果时间线延到明年，个人当下的一个基本判断是，预期A股市场将有望从风偏及流动性为主驱动的“非典型修复市”逐步切换至估值+基本面的“双轮驱动”的更为均衡的震荡盘升行情。简要说下观点及结论。首先从宏观经济与政策环境看，预计2026年稳增长诉求与高质量发展将齐头并重。国内经济有望延续“稳中求进、结构优化”态势，明年的GDP目标仍将可能定在5%左右。政策端或有较大概率以“更加积极财政+适度宽松货币”的双宽组合，打好“十五五”开局年的“关键战役”，也为A股市场提供更稳定助力。财政政策方面，预计明年赤字率可能微升至4.2%左右，专项债及超长期特别国债持续发力，推动促消费（突出服务消费，注重“投资于人”，助力居民消费率提升），稳基建（继续谋划及推动重大项目建设，扩大有效投资，提高民生类政府投资比重），托地产（更大力度、更有实效地推动量价止跌回稳），强产业（持续推动产业升级与科技创新，稳固和强化现代化产业体系建设）。特别地，在全球地缘局势仍相当不稳定的百年复杂变局下，不久前刚召开的四中全会之《十五五建议稿》中也再次明确强调，要“以经济建设为中心”，为此，更需要将宝贵的政策资源充分聚焦，以进一步激发国内需求潜力，使内需真正成为经济增长的稳定锚，推动中国经济自疫后以来的数年复苏进程变得更为通畅有力，更为平衡和可持续，更切实有效提振国内民众普遍的获得感和幸福感，更能真正起到凝心聚力的良好效果。货币政策方面，客观讲，今年的实际力度稍低于市场的普遍预期，当然，这其中原因很复杂。从经济学意义上看，货币政策更能有效发挥作用的时期是在抑制经济过热阶段，而对于推动经济的持续修复，财政政策的发挥会比货币政策更有效。此外，面对地产下行周期，银行端承受的压力显著，为确保仍有足够的净息差，确保国内银行体系的整体安全，货币政策主动有为的空间的确受到较大约束（除非存款端利率有更大幅度或至少同步下降，但仍须顾忌民生方面的权衡）。尽管如此，我们仍判断，2026年货币政策还是有继续灵活发挥的余地。尤其在国内经济的持续修复仍面临较大阻碍，顽固通缩已持续3年多，而美联储已正式进入降息通道、人民币也开始有持续升值预期的国内国际大环境下，国内降准、降息空间的确继续存在。初步预计，明年仍有降准2次左右、降息1-2次的政策空间，而结构性货币政策工具有望持续发力，流动性维持合理充裕。简言之，从全球政策环境上看，2026年有望面临G2共振而共同推动全球经济持续复苏的新局面，由此对全球权益市场也将继续友好。而在美元进入新一轮降息周期、美元潮汐潮可能再度涌向全球新兴市场的大背景下，面临国内经济继续修复、人民币资产有持续升值的较大可能性且国内市场估值的纵横向比较（与海外比较及与自身历史比较）仍有相对优势的A股，有望再度成为全球权益市场中的一道靓丽风景线。从上市公司盈利层面看，2026年A股企业盈利有望逐步修复。目前的基本共识是，全A企业净利润增速或有望从今年的小个位数增长（主要是低基数贡献）提升到明年的至少是双位数增长（盈利能力开始有效改善），企业盈利实质修复将成为推动A股指数稳健上行的双引擎中更重要的一个（而非如今年主要靠主题叙事及风偏提升所导致的估值扩张拉动）。由此，一花独秀的“科技牛”行情，也有望向更为均衡和全面的修复行情渐次转换。从资金层面看，此前市场普遍寄予厚望的国内居民资产配置从“实物资产（房产、现金）”向“金融资产（权益）”迁移的过程，目前看尚处于较初级的阶段，仅有相对高风偏和先知先觉的高净值投资者参与相对积极。历史经验看，类似阶段的情形大同小异，尤其考虑到目前仍处于地产下行周期而居民较大比重的资产仍配置在地产方向上的客观现实。不过，同样基于历史的回溯看，当权益市场开始从行情的上半段切入到下半段之后，当市场的赚钱效应变得更为显著和广泛之时，各路的新增资金才会真正纷至沓来地进入到权益市场中来，明年有这个可能性。从机构行为角度看，作为绝对收益重要投资力量的保险资金今年以来正快速增配权益资产（尤其今年年中时段或是重要加仓节点），而作为相对收益方向主要代表的公募基金，其被动型的ETF基金今年已开始有持续和较大规模的申购，主动权益类基金在经历阶段赎回压力后，明年也有望迎来较大转圜。与此同时，外资明显开始重新进�。ㄔ菀员欢�型为主，主动型自8月后出现净流入）。外资机构的长期信心目前看正在逐步恢复中，未来或仍有较大的配置提升空间（叠加人民币汇率升值预期继续升温背景下）。此外，注意到近期已有多家外资投行发布了2026年A股市场展望，主流外资行均对明年A股市场整体持积极乐观态度，认为市场将在盈利改善、估值修复及政策支持驱动下延续上行趋势，多家机构均上调了核心指数目标点位。顺便说下，自924以来，国家级的稳定力量也是推动这轮行情行稳致远的关键环节之一，这也是与以往A股多轮行情迥异的重大方面。大力推动国内资本市场发展的政策决心、推动资本市场市场化改革的政策意志，以及在中国经济转型升级和高质量发展过程中更有效推动金融和实体经济互动前行的政策意图等，有助于持续助力国内权益市场的稳健发展。回到投资层面上，我们认为对于广大的A股参与者而言，短期市场消化压力、震荡调整的阶段，并不改变市场中期向好的持续修复态势，同时也给出了一个能再度从容上车或增配权益仓位的不错窗口。于风偏相对高的投资者，可以在科创主线有所回撤阶段择机加仓（预计科创方向仍会是明年行情可持续的一条重要主线），而对风偏相对低的投资者，也可沿着经济复苏路径，寻找目前涨幅相对较小但预期明年可能有较大盈利改善的低估方向，从各细分行业的龙头中寻找更多可参与的新机会，争取与A股优秀企业共同成长。当然，在此阶段，坚定做好基金定投，耐心等待2026年国内权益市场估值提升和盈利修复的双轮驱动机会，应也是个不错的选择。金鹰基金首席经济学家、权益研究部基金经理 ?杨刚风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP